今年的分析来晚了一些。一个原因是懒（不是），另一个是因为我在等一季报。毕竟年报反映的是 2021 年的中国，而 2022 年这个开年，和去年有了些许微妙的差别。

在看完了几百份上市公司年报 ——A 股里的公司中会认真写观点而不是空话套话的可能也就几百家 —— 以及几十份券商的分析报告后，我的感觉可以用招商银行年报中的一句话来形容，那就是 ——

“国运即商运。”

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如果仅仅从总量上来看，2021 年对于中国经济来说是个不错的年份。

2020 年的阴霾逐渐消散，海外疫情给出口行业带来的 “红利” 却还在继续，再加上原材料价格在下半年才开始抬头，整个中国经济的状态就像是一个大病初愈的患者被打了一剂强心针 —— 莫名就燃起来了。

根据多家券商的总结分析，2021 年 A 股上市公司整体营收和净利润增速都达到了 18% 以上。如果剔除金融行业，净利润增速更是高达 25%。

如果你觉得这其中有 2020 年 “挖坑” 的低基数影响，那么就算对比疫情前的 2019 年，最近两年整体上市公司的净利润复合增速也达到了 10% 以上。

换句话说，就在别的国家还在挣扎着想要恢复到疫情前的经济水平时，我国已经加速跃过了那个十字路口。

然而如果定睛细细拆分，会发现实际情况并没有整体数据看起来那么乐观。

打开上市公司的年报，对 2021 年经营状况前高后低的描述比比皆是，其中以制造业尤为明显。

例如国内机械零部件龙头恒力液压的年报中就提到：

“本报告期内，公司主要下游工程机械行业呈现出了‘增速前高后低、销量外热内冷’的两大特征，行业经历了连续 5 年的正增长后，报告期内挖掘机等工程机械国内销量前高后低，前 3 个月销量仍保持高速增长，4 月份至年末连续 9 个月销量同比下滑，行业呈现周期下行趋势。”

而工业自动化龙头公司汇川技术也有类似的发现：

“2021 年，工业自动化整体市场上半年下游需求旺盛，行业增长高达 26%，下半年受到宏观经济影响，行业增速有所放缓，全年行业增速 17%。”

到了今年一季度，形势更是急转直下。

根据券商对 A 股 2022 年一季报的总结，上市公司的整体营收同比增速快速下降到了 11%，而净利润的增速更是掉到了 3.6%。

增收不增利，是研究员对于大部分行业现状的一致总结。

而根据这些研究报告的预测，二季度的情况显然会更加糟糕。

中信建投预测，2022 年二季度全部 A 股上市公司净利润单季同比增速将降至 - 27%，而广发证券给出的中性假设是 - 4.9%。

中信证券则预测了 A 股最大的 800 家公司的情况。在二季度，中证 800 指数的单季盈利增速是 - 2%，其中 TMT 行业的下滑速度将达到 14%。

因此，也难怪恒力液压会在年报中提出这样的经营目标：

“2021 年，公司实现销售收入 93 亿元，同比增长 18%，超额完成了年初制定的销售收入增长 15% 以上的目标。

在 2021 年经营业绩的基础上，结合对行业的一个预判，提出 2022 年的经营计划如下：

公司 2022 年度力争实现营业收入同比持平。”

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那么，去年下半年开始发生了什么？而到了今年，形势又为何会进一步恶化？

其实原因就像灰犀牛一样，是每个人都能看到也都能理解的 —— 疫情 + 通胀，以及由此带来的信心和需求不足。

中信建投将当下 A 股上市公司呈现出的经营图景总结为四点，我觉得很精辟：毛利率受成本挤压，企业控费保净利，经营现金流承压，资本开支意愿不足。

这四者相互关联，又构成了一条完整的逻辑链。

我们先来看毛利率的问题。

去年二月份我写下《一万个通胀的理由》时，通胀还仅仅存在于金融市场的预期里。而现在，它却挂在了每一个央行行长的嘴边，出现在每一家上市公司的年报当中。

事实上，中下游企业毛利率受成本挤压是从 2020 年三季度就开始的事情，只不过前期算是周期性的下行，而到了 2022 年一季度，恶化情况开始加速 ——A 股上市公司整体的销售毛利率在这个季度下滑到了 18.1%，这个水平是自 2005 年，也就是十七年以来的低位。

消费电子行业龙头立讯精密就表示，

“报告期内，公司发展所面对的风险挑战明显增多：海内外疫情的不断反复导致产业上游供应链出现停工和物流通道阻断现象，全球 “缺芯少料”、大宗原材料价格和物流运输成本单边上扬，部分新产品量产落地与出货时间出现不同程度递延。”

成本抬升并不是个别企业的问题，类似情况也发生在高景气度的新能源产业，例如光伏龙头隆基股份（现更名为隆基绿能）的年报中是这样阐述的，

“2021 年，光伏行业面临着较为复杂和多变的经营环境，公司经营面临原材料短缺和物流不畅且价格暴涨、美国 WRO 事件及海外疫情管控等多重挑战。

报告期内，由于光伏产业链制造环节发展不均衡，主要原材料出现阶段性紧缺，再叠加铝、铜等大宗商品涨价，行业开工率有所下降，产业链利润向上游转移，原材料供给不足制约着终端需求。”

甚至有宁王称号的电池巨头宁德时代也对此有所感受，

“公司生产经营所需主要原材料包括正极材料、负极材料、隔膜和电解液等，上述原材料受锂、镍、钴等大宗商品或化工原料价格影响较大。

受相关材料价格变动及市场供需情况的影响，公司原材料的采购价格及规模也会出现一定波动。同时，以碳酸锂为代表的原材料价格大幅上涨，对成本形成较大压力。”

而除了原材料成本抬升带来的毛利率下滑，房地产龙头万科也提出了其他的可能性，

“近几年来，土地市场竞争激烈，对行业毛利率水平造成明显影响，尽管公司在行业中较早意识到高速增长终将结束，但惭愧的是，我们的行为未能坚决摆脱高增长惯性。

当追逐规模仍然流行、土地争夺愈演愈烈的时候，部分城市的投资追高冒进，对市场判断过于乐观，一些项目的投资预期没有实现，导致毛利率下滑。”

换句话说，除了上游成本之外，对未来的盲目乐观也是造成企业毛利率下滑的重要原因。而这也给当下企业纠偏后变得 “异常谨慎” 埋下了伏笔，此处暂按不表。

那么，什么样的企业能把成本压力转移呢？

要么是大企业。根据中金的研究报告，今年一季度 A 股的盈利分布和 2020 年疫情最严重时期的非常类似，就是赢者通吃，大象为王。

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要么是有 “出口链” 牵引，能够利用海外市场高定价来支撑利润率的行业。比如消费品领域里国际化程度相当之高的家电行业，美的集团就在年报中提出，

“家电行业抵御了工业原材料上涨、制造业芯片短缺等不利因素，行业发展整体保持了积极向好的良性态势，对外出口依然保持强劲增长，而国内市场也进一步复苏。”

还有就是受益于行业集中度提高和高端化转型的龙头企业。还是以立讯精密为例，虽然其在供应链和原材料成本上压力山大，但还是对自己的未来发展有着充足的信心：

“即使面对中美脱钩、地缘政治等外部环境，公司对自身消费电子业务的未来发展始终充满期待与信心。

数十年来，经过持续的上层产业指导、客户定点培育、供应链提质培优，在多个层面长期的大力支持、投入和扶持下，我国逐步建立形成了全球范围内最完整、体系化的消费电子供应链体系，在各细分产业供应链逐层布局的深度、人才资源储备及来自政策层面支持力度等多个方面，我国均远走在最前列。

面对巨大的先发优势和消费电子市场的竞争态势，公司一方面始终保持精进，不断优化和提升各项能力，同时，依托多年来已完成的全球化布局，在战略重心稳定的基础上，双管齐下，配合客户发展所需，境内、外开拓增量业务。

从目前状况及未来可预见的情况看，强者恒强，公司与客户在战略目标上保持协同一致。”

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那么，面对不断下降的毛利率，企业又是如何应对的呢？

一个重要的手段当然就是控制费用，保住净利润。

2022 年一季度，A 股上市公司的三费（销售费用、管理费用和财务费用）同比只增长了 7.1%，相比上季度的增幅缩减了 2.9%，已经处于历史低位水平。而在这其中，销售费用的同比增速已经濒临负值。

建材龙头伟星新材就在年报中阐述了自己应对原材料价格涨价的招数：

“面对原材料价格上涨的压力，公司积极进行调整应对：

一是对内深挖潜能，降本增效，通过技术改造降本降耗，通过自动化、信息化融合，提高生产与管理效率；

二是通过战略集采、多方合作、灵活采购、节点把控等措施，实现成本控制及供应保障；

三是向市场要效益，对相应产品进行提价，报告期提价执行情况总体较好。”

然而，从费用率的下降幅度来看，企业接下来继续通过削减费用来保利润的空间正在越来越小。尤其是原材料成本占比较高的制造业，2022 年一季度出现净利润率下滑的企业数量已经明显增多。

这就好像是一个丰衣足食的人可以通过减少不必要的 “奢侈” 开支来增加储蓄，但当剩下的开支都是生活必需品之后，想再节流，无疑会越来越吃力。

以国内生物医药领域的绝对龙头恒瑞医药为例，在年报中它就坦承了去年净利润下滑的多重因素：

“…… 自 2018 年以来，公司进入国家集中带量采购的仿制药共有 28 个品种，中选 18 个品种，中选价平均降幅 73%。2020 年 11 月开始执行的第三批集采涉及的 6 个药品，2020 年销售收入 19 亿元，报告期内下滑 55%；2021 年 9 月开始陆续执行的第五批集采涉及的 8 个药品，2020 年销售收入 44 亿元，报告期内下滑 37%。

第三，国家医保谈判产品价格降幅较大，例如主要产品卡瑞利珠单抗价格降幅达 85%，艾司氯胺酮价格降幅达 68%。2021 年 3 月 1 日起开始执行医保谈判价格，加上产品进院难、各地医保执行时间不一等诸多情况，造成卡瑞利珠单抗销售收入同比下降，艾司氯胺酮等新产品销售上量较慢，对公司业绩带来较大压力。

第四，主要原辅材料价格上涨，电费、蒸汽费等能源以及其他各项成本也持续上涨。

第五，2021 年初公司员工数量、机构设置与业务发展规模不匹配，造成运营和人员成本高。

此外，由于河南特大暴雨灾害、陕西等地区疫情影响，部分重点市场正常医疗活动受限，公司造影剂、手术类以及其他新产品销售受到一定冲击。”

总结下来四个字，就是祸不单行。集采导致的收入下降，叠加多重成本的上升和突发事件的影响，是过去很长一段时间医药行业的真实写照。

龙头尚且如此，其他公司的处境可想而知。

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那么，当上市公司无法继续支撑利润率时，下一步又会发生什么呢？

前几天戴老板的文章再次刷屏，那篇《当资产负债表不想奋斗了》写的是日本失落二十年的故事。

我当时正在为这篇年报分析文准备素材，看完后不由得在他的朋友圈下留言说，这个题目正是我看完这么多年报后的一个感受。戴老板秒回我了一句话：

“作为民营企业土老板，我也不想奋斗了。”

事实上，从年报到一季报，A 股上市公司的资产负债表反映出最触目惊心的一幕，正是经营活跃度的下降。

中信建投的研报中归纳了具体的三个表现：

应收账款 / 票据以及应付账款 / 票据等经营性资产和负债同比增速逐季回落；在建工程和固定资产的增速也慢于总资产扩张速度；存货同比增速大幅下滑并创下近 10 年新低。

非会计专业的朋友可能看不太懂，以上三点如果翻译成人话就是：

企业不想再为做业务而先干活后收钱了，制造行业也不愿意再扩产了，甚至连补库存的意愿都变弱了。

当然，中信建投也提出了积极的一点，那就是一季度企业的短期借款有了明显的反弹。

但我倒认为这件事情也要分两面看 —— 企业趁着融资环境改善去多借钱当然是好事，但如果只愿意借短钱，却不愿意欠长债，这同样是对未来信心不足的表现。

银行业的翘楚招商银行就在年报中表示，

“本公司客户存款增速较上年有所回落，主要原因一是 M2 增速回落，2021 年 M2 增速 9.0%，较上年下降 1.1 个百分点，金融机构存款增量不及上年同期；

二是经济增长不确定性加大，企业盈利能力尚未完全恢复，企业资金活化程度低，活期存款增长偏弱，同时企业投资意愿减弱，融资需求下降，导致存款派生减少；

三是财政支出与地方债发行整体后置，资金流转放缓……

…… 公司贷款 18,821.61 亿元，较上年末增加 1,232.10 亿元，增幅 7.00%，较上年有所放缓，主要因企业客户融资需求有所下降。”

存贷双回落的背后，是企业普遍出现了经营现金流的紧张。

根据多家券商的分析，与 2020 年的 “休克 - 恢复” 情况不同，在此次疫情带来的现金流负面冲击中，企业的经营行为变得异常谨慎，体现出 “预期转弱” 的特征。

而在这其中，企业又分为了两类。

长期处于疫情冲击之中的企业，信用风险已经开始暴露，例如航空、机场、景区、教育。

从疫情发生以来，由于这些行业的经营性净现金流入大幅下滑，所以多数都被迫采取了用筹资性现金流补足的手段 —— 通俗来说，就是借钱经营。这样的结果自然是资产负债率出现明显的攀升，未来的发展被绑上了还债的镣铐。

而很多制造型企业，则出现了 “反其道而行之” 的资产负债表收缩，对于信用扩张异乎寻常的冷淡。

这种态度往往不会体现在年报的观点里 —— 毕竟这些观点是要给投资者看的 —— 但会体现在冷冰冰的数字之中。

从资产增速的指标来看，剔除金融和能源行业的 A 股上市公司资产在经历了 2020 疫情后的扩张之后，自 2021 年年中开始就出现迅速下滑，到了 2022 的一季度更是创出了历史新低，资产增速只有 8.56%。

在这其中，独立挑大梁的其实只有中游制造业中的高端制造赛道，例如电力设备、新能源等领域。例如宁德时代就在年报中表现出了极强的资产扩张意愿：

“报告期内，公司电池年度产能从 2020 年的 69.10GWh 提升至 2021 年的 170.39Gwh，并根据市场需求布局了广东肇庆、江西宜春、贵州贵阳等生产基地。”

而 TMT 和下游消费行业的资产增速则是历史新低的代表，只有 5.2% 和 8.2%，且趋势仍在向下，资产负债表收缩的趋势非常明显。

消费龙头金龙鱼就在年报中道出了消费行业之苦：

“报告期内，全球疫情反复，同时受极端气候、能源危机等因素影响，食用油原料价格大幅波动，持续上行。从需求端来看，由于宏观经济面临下行压力，消费者信心不足，消费意愿偏低。需求的疲软不振叠加成本不断上涨使食用油加工企业盈利空间遭受双重挤压，面临着前所未有的考验……

…… 报告期内，水稻行情呈现 “先涨后降，整体回落” 态势，而大米市场全年价格则呈 “整体疲软，持续走低” 行情。水稻、大米价格严重倒挂。需求端来看，由于国内疫情多点散发，下游消费需求不振，使水稻加工企业开机率普遍维持在低位。受水稻成本上涨、下游需求低迷以及进口米低价冲击多重不利因素叠加影响，稻米加工企业普遍面临着较大的经营压力，行业正处在经营相对困难时期。”

而 TMT 龙头海康威视则强调了 “可预见性差” 对于企业经营的影响，

“2021 年，内外部环境的可预见性极差，全球疫情、制裁打压、芯片短缺、原材料 / 人力成本上涨、行业洗牌等等原因带来的困难接踵而来，对企业运营的持续性和稳定性带来巨大的挑战，外部环境的诡谲多变，对企业经营策略的长期稳健、短期灵活和积极进取等各方面都提出了极高的要求。”

2021 尚且如此，到了 “可预见性” 更差的 2022 年，企业会采取什么样的经营策略，也就可想而知了。

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资产负债表收缩的另一个表现，就是资本开支和扩张意愿的下滑。

从近年来 A 股上市公司的资本开支增速来看，从 2020 年下半年开始，随着疫情后经济的快速修复，资本开支曾经出现过一轮扩张。但随着需求不足与供给冲击在 2021 年下半年的逐步深化，资本开支增速开始明显放缓。

而到了 2022 年一季度，制造业口径下的资本开支增速只有 14.4%，环比 2021 年全年的降幅达到 12.8%。分行业来看，除高景气的电力设备之外，其余制造业资本开支的增速环比均出现了明显下滑，且达到了历史低点。

隆基绿能就在年报中细致分析了为什么连身处高景气周期的新能源行业都会出现 “扩产犹豫”，

“一方面，近些年来光伏行业在产品规格、技术应用、上下游供求关系等方面发生了快速的变化，另一方面，光伏行业组件产品的订单尤其是海外订单往往从签订到生产需要至少提前半年，若原材料的供需匹配、供应安全和物流效率无法保障，企业无法准确的预判供应链未来的价格走势，将不利于企业订单的交付，产品成本将进一步增加甚至出现订单亏损的情况，这种变化将极大考验任何一家企业的供应链管理能力，对企业的生存带来巨大的挑战。

此外，受疫情冲击的影响，部分供应链企业停工停产，国内外物流受到了较大制约，物流和采购成本大幅上涨，对生产组织和产品运输增加了管理难度。因此，若企业无法建立具有竞争力的供应链管理能力，将可能会面临供应链波动所带来的风险。”

防疫导致的供应链受阻，叠加上成本冲击和全球竞争格局变化，对高景气行业的影响尚且如此，就更不要说其他产业了。

在这样的市场环境下，谁又敢扩产，谁又敢做资本开支呢？

那么，2022 年企业面对的经营形势会有所好转吗？招商银行在年报中是这样分析的，

“与美欧相反，2022 年中国经济的主要矛盾在于经济下行压力加大，通胀的压力将有所缓解。

经济增长方面，尽管当前我国面临的多重供给约束有望边际缓解，但需求总体疲弱，结构显著切换，外需和房地产投资增速或明显回落，消费大概率仍将处于弱复苏状态，制造业投资动能边际衰减，基建投资有望逆周期上行。跨周期和逆周期宏观调控政策将有机结合，财政政策和货币政策协调联动，发挥托底经济的作用。

通胀方面，随着国内外供给约束缓解，我国结构性通胀压力将显著减轻，PPI 同比增速有望稳步下行；CPI 受猪周期反转影响，同比增速中枢将上升，但总体仍将保持温和态势。”

结论可以说是喜忧半参。

原材料价格大幅上涨带来的成本攀升压力可能已经告一段落，但指望大宗商品价格能够快速回落似乎也不现实，就像煤炭巨头中国神华在年报中表述的，

“…… 经济增长将支持煤炭消费量小幅增长，煤炭消费仍然以电力为主。煤炭供应能力同比提升，煤炭进口预计将保持基本稳定，煤炭供应能够满足国内消费需要。受季节性波动、突发事件等因素影响，局部地区、部分时段可能出现供应偏紧的局面。煤炭中长期合同监管趋严，长协煤的覆盖比例将进一步提高。预计 2022 年煤炭市场趋于平稳，价格中枢下移，在合理区间窄幅波动。”

产业政策会保持绝对的宽松，支持力度也会进一步增强，毕竟连前期严阵以待的平台经济都得到了喘息的窗口，就更不要说其他制造业和消费行业了。

但如何制定合适的政策，让企业在活下来的基础上，重新燃起发展和进取的愿望，是接下来考验政策制定者的关键所在。

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说了这么多忧心忡忡的点，其实在大量的年报中，我还是能深切地感受到，躺平真的并非中国企业的主旋律。

有些上市公司我已跟踪超过十年，在他们一份份年报的变迁中，能够读到的是不断的思考、成长和破圈。

他们之所以能一步步从细分赛道的龙头做到全行业的龙头，并随着社会和技术的发展进一步抓住更多的机会，进取心是其中的关键因素。

他们之中，有的把握住了看似 “不可能” 或者 “转瞬即逝” 的机会，比如汇川技术，

“2021 年，面对行业需求呈现前高后低及全球缺芯、大宗材料价格持续上涨的局面，公司积极实施 “强攻击抓机会、保供保交付” 的经营策略。

同时，继续深化管理变革，以管理的确定性应对外部环境的不确定性。

①通过保供保交付，积极抓住产业链缺货带来的市场机会

上半年，下游需求快速增长，而全球缺芯导致工控行业产业链供货不及时，企业面临较大的供应压力。面对关键器件紧缺的形势，公司上下齐心协力，快速反应，积极实施 “保供保交付” 措施：强化与国际供应商的战略合作、对产品研发 / 采购 / 销售实施拉通管理、对关键器件进行多品牌设计替代等，有效保障客户交付，以超越同行的供应能力，打赢交付战。

②通过强攻击，抓结构性增长的市场机会

下半年，面对工控行业需求放缓，公司积极识别结构性市场机会，通过洞察竞争对手市场、强攻堡垒客户等营销措施，抓住了新能源行业、新兴设备制造业、存量市场产业升级的机会，实现了 “结构性增长”。由于公司经营策略得当，公司在许多细分行业的订单实现快速增长，市场份额得到了提升，优质客户数量也获得了增长。公司伺服产品市场份额更是首次超越主流外资品牌，跃升中国伺服市场份额第一名。”

有的则是在行业陷入普遍危机前就寻找到了新的机会，并结合自身优势早已开始了深耕细作。

例如万科在今年的年报里就对如何选择房地产主业外的创新方向，以及如何一步步推进等问题，有着极为精彩的思考和论述，

“我们新赛道选择的原则是：这些业务必须能够体现万科的优势或潜力，不能脱离公司的客户基础和能力优势。

中国城市经过四十多年的发展，积累了数百万亿元的不动产资产，需要不断维护和焕新。人们的工作和生活方式被互联网深刻改变，对不动产软硬件的要求，对服务和内容的需求加速升级。高房价时代，城市年轻人住房问题仍然需要解题，租购并举是住房制度导向。

基于这些判断，我们最终将物业服务、物流仓储、长租公寓和商业确定为主要方向。

如果只看经营收入和利润，这些业务现在及将来都无法与房地产开发相提并论。起步阶段，它们的投资对短期业绩提升还会造成不小的负担。特别是公司采用成本法对这些以重资产为主的业务进行折旧摊销，加大了对报表利润的影响。

今天，随着全社会收益率要求和风险偏好的下降，经营、服务业务能够产生稳定现金流的优势开始显现，以其为对象的多种类型的长期股权投资开始增加。这些业务包含的价值出现了和过往不同的释放途径。

公司投入收益将能够通过多种方式体现，一定程度上形成对业绩的支持。未来，经营、服务业务基于现金流的财务价值、基于韧性和细分市场扩展的成长价值，将是万科长期价值增长的重要源泉。

对于新进领域，无论能力建设，还是商业模式的确立，都需要一个过程。

万科通过八年时间，完成了对它们的商业逻辑检验和可复制性验证，这个过程并不轻松。新的业务在实践之前，可行或不可行的边界往往并不清楚，公司不可避免地交了一些学费。例如，公司坚定相信租购并举是大势所趋，在长租公寓业务上更早布局、更早探索出可行的商业模式至关重要。我们尝试了该业务所有的可能路径，过程中承受了一定的亏损，但这些努力逐渐开始见到回报。

与之类似，经过不断的尝试和努力，今天公司多项业务在增长速度、收益表现、运营效率等方面，均位居各自所属行业前列。“

正是因为有千千万万这样的企业，这样的企业家，中国才能一路高歌猛进，走上复兴之路。

无论对于企业也好，还是个人也好，此时最怕出现的就是 “资产负债表不想再奋斗” 的局面。因为一旦进入这个负向循环，想再跳出来，恐怕就不是几项扶持政策能够解决的问题了。

最后，我想用招商银行在年报中的另外一句话来结束这篇文章，

“上下同欲者胜、风雨同舟者兴”。